王汉锋:为什么增长复苏现金流却在下滑?

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发布时间:2017-11-06 12:46

  作者:中金王汉锋

  为什么增长复苏现金流却在下滑?

  经营性现金流快速下滑引发市场关注。2017年前三季度A股市场整体收入和盈利同比增长21.5%/19.7%。非金融企业创造盈利的能力明显提升,年化ROE升至9.1%,为最近12个季度最高水平。但与此同时,非金融企业经营性现金流占收入的比例(TTM)从2016年底的10%大幅下滑至6.9%,并且上/中/下游行业的现金流均有所下滑(图1、图8-11)。这一现象引发投资者对增长质量和增长可持续性的担心。

  

  

  我们研究发现,与直觉相悖的是,现金流下滑与增长复苏有关,是增长好转的表现。通过综合比较A股非金融企业盈利增长周期、历史上现金流的波动及驱动因素,我们认为近期现金流的下滑并没有看起来那么令人担心,基于以下理由:

  1)经营性现金流净额仍高于净利润。当前非金融企业经营性现金流占收入的比例(TTM)为6.9%,高于可比口径下的净利率(5.1%)。这样的盈余质量对于一个年均盈利增速在10%以上的市场来说尚处在合理区间。历史上两者的差距最低曾收窄至0.4%(图2)。

  

  2)现金流下滑与增长复苏有关。透过现金流的变化,我们看到的是增长复苏背景下,受益于收入回升和对未来需求预期改善,一方面企业在偿还应付账款同时放松对应收账款的管理,另一方面在主动增加库存。这些举措都会导致经营性现金流的下降。同样的情况在2006年和2010年也曾出现(图3-7)。年初至今新增存货占收入的比例上升1%,新增应付账款相对新增应收账款的差值占收入的比例下降0.8%。两者合计可以解释现金流60%左右的下降。

  

  

  

  

  

  3)行业数据提供更多微观印证。我们注意到:a)近期现金流持续下滑的行业较多出现了库存增加的情况,期间同步出现资本开支的加速。这说明库存的增加是基于经济好转,企业预期改善。这些行业包括地产、港口航运、电子,等等;b)偿还应付账款或放松应收账款管理幅度较大的行业总体收入回升较明显,如电气设备、轻工、化工,等等。而应付账款增长较多或应收账款下降的行业集中在收入增幅较小的行业,如建筑、航空机场(图12、13)。

  

  

  4)除地产、建筑的非金融企业存货周转率正在改善。尽管存货增加拖累了资产运营的效率,使得非金融企业的存货周转率维持在较低水平,但这主要是地产和建筑库存大幅上升导致的。除地产、建筑的非金融企业存货周转率正在改善,与增长复苏的大势相吻合(图16)。

  

  需求复苏,现金流仍有下滑的空间,关注需求继续改善的板块

  需求复苏持续,现金流下滑仍可能维持。目前非金融企业加库存已经持续5个季度,新增应付账款相对新增应收账款差值下降已经持续了3个季度。从历史上几次增长上行背景下上述两个周期的情况来看,前者平均持续6.5个季度,后者平均持续5个季度。综合考虑两个周期的持续时间以及经营性现金流占收入比例与净利率的差值,我们认为在整体需求复苏的背景下,经营性现金流占收入的比例仍有下行空间。现金流下滑如果得到收入增速、资本开支等方面的印证,反映的是需求复苏,自上而下建议关注收入增速回升、资本开支加速、经营性现金流下滑行业基本面在未来3-6个月的变化,如电子、化工、轻工、电气设备、地产、建材,等等。

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